V poslední době se začínají rojit varování před narůstajícím počtem emisí dluhopisů. Vedle několika článků se nechala slyšet i ČNB ústy člena bankovní rady (například ZDE).

Investoři bývají obvykle varováni před firmami, které mají například krátkou historii, malý či dokonce záporný vlastní kapitál a negenerují zisk. V tomto článku bych ale chtěl upozornit, že i firma s vlastním kapitálem a generující slušný zisk, případně s dobrou rentabilitou vlastního kapitálu (ROE), může být potenciálně nebezpečná, protože se může jednat o pyramidovou hru. Zároveň rovnou upozorňuji, že takových firem není v České republice málo, a buďte proto obezřetní, kam své peníze dáváte.

Jak takové „letadlo“ funguje? Firma A, která hodlá vydat dluhopisy, si najde investiční zprostředkovatele, přes které je schopna prodat své dluhopisy. Řekněme se splatností 3 roky a kupónem 6 % ročně a v objemu 100 milionů korun. Investiční zprostředkovatel sice při nabízení daných dluhopisů poruší mnoho předpisů, ale to je nyní vedlejší. Po získání prostředků Firma A nakoupí nějaká aktiva. Například Firmu B, nebo nějakou nemovitost, například v hodnotě 90 milionů. Nemovitosti jsou pro tento účel mimořádně oblíbené. Za zbylých 10 milionů firma zaplatí svůj provoz, management, asistentky, ale hlavně zaplatí distributorovi dluhopisů – investičnímu zprostředkovateli. Ten pokračuje v činnosti a nabízí další dluhopisy od stejného emitenta – Firmy A.

Po prvním roce Firma B vygenerovala zisk a u nemovitosti je příjem z jejího nájmu. Díky tomu je Firma A schopna vyplatit investorům 6% kupón. S výplatou kupónu s nadstandardním výnosem jsou investoři spokojeni a často tak  zainvestují do dluhopisů další peníze. Firma A však zatím nic nezískala pro sebe. Má aktiva v hodnotě 90 milionů korun a pasiva 90 milionů korun, při záporném vlastním kapitálu 10 milionů korun, který je dán provozní ztrátou a vyplacením odměny zprostředkovatelům a 100 miliony dluhů vůči investorům. Firma A se proto rozhodne přecenit svá aktiva. Ať už se zdůvodněním, že roste cena nemovitostí, nebo že díky klesajícím úrokovým sazbám rostou násobky, za jaké by byla schopna prodat Firmu B. Výsledná rozvaha tak bude vypadat, že aktiva jsou například 110 milionů a pasiva rovněž 110 milionů, přičemž skladba pasiv je 100 milionů dluhu vůči investorům a 10 milionů zisku.

Ne vždy musí být Firma A natolik chamtivá, aby celý nárůst vykázala během jednoho roku. Růst aktiv jejich přeceněním může rozložit do více let, ale princip zůstává zachován. Rovněž bude mít tendenci držet taková aktiva a své transakce uzpůsobovat tomu, aby zisky z přecenění nemusela danit.

Po několika letech dalších a dalších prodejů dluhopisů a dalších a dalších přeceňováních pak bilance firmy může vypadat například následně. Aktiva 800 milionů korun. Pasiva 800 milionů korun, která se skládají z dluhu vůči investorům ve výši 600 milionů a vlastního kapitálu vyplývajícího z historického zisku 200 milionů. To vypadá jako rozumná páka 3:1. Nákupní hodnota aktiv v pořizovacích cenách je však například jen 500 milionů. 300 milionů nárůstu je dáno přeceňováním. 100 milionů firma spotřebovala na svůj provoz a odměny distribuci. Firma je solventní pouze do té míry, do jaké byly přeceňovací praktiky oprávněné.

To bychom měli způsob, jak Firma A dosáhne zisku. Nyní k tomu, jak si její zakladatelé přijdou na víc peněz, než ty, které si vyplatí za běžný provoz na mzdách. Firma A má sice zisk 200 milionů, ale není schopna si ho vyplatit, protože ho dosahovala jen díky přecenění podílů. Nemá žádné cash-flow, díky kterému by si mohli její zakladatelé zisk vyplatit a rozdělit. Firma A se proto rozhodne vydat další dluhopisy. V její závěrečné zprávě jsou účetní výkazy na první pohled akceptovatelné. Rovněž prodej těchto dluhopisů je nově ochotno dělat již více distributorů. Ti, kteří měli na začátku obavu prodávat dluhopisy prázdné schránky, nyní vidí obstojná čísla a jsou ochotni nabízet dluhopisy svým klientům.

Po další emisi majitelé vypadají jako úspěšní podnikatelé, investoři jsou spokojení, protože pravidelně dostávají svůj kupón a případně i jistinu. Kupóny a jistiny jsou však spláceny pouze díky dalším emisím. Celá tato hra však funguje jen do doby, než například vzrostou úrokové sazby a je těžší najít odhadce, který by nemovitost přecenil směrem vzhůru. Nebo do doby, kdy se stejným způsobem dají přecenit podíly ve Firmách B a dalších.

Nechci výše uvedeným příkladem tvrdit, že všechna takováto „investiční schémata“ jsou podvod. V naší republice je stále většina takových, kteří zhodnocují majetek svých firem bez účetních triků. Chci říct jen to, že obdobní dluhopisoví šmejdi existují. Vydávají se za podnikatele, ale přitom podnikat a skutečně zhodnocovat majetek firem neumí. V některých případech pouze využívají současného ekonomického boomu, který jim umožňuje dané modely dostatečně dlouho využívat. Vyčištění trhu provede až další krize.

Pokud si nejste zcela jisti, že dovedete odlišit poctivého emitenta dluhopisů od toho nepoctivého, jakého jsem popsal výše, raději se investicím do dluhopisů vyhněte. Privátní, ale ani veřejná emise s prospektem schváleným ČNB není vždy bezpečnou investicí. ČNB posuzuje pouze formální správnost a úplnost prospektu. Neověřuje ekonomickou racionalitu a pravdivost údajů. Tu má dělat investiční zprostředkovatel, obchodník s cennými papíry, či investor sám.