KOMENTÁŘ LENKY ZLÁMALOVÉ | Akcie české zbrojařské skupiny CSG Michala Strnada na burze v Amsterdamu od začátku týdne výrazně oslabují a propadly se až na 15,91 eura za akcii. To je méně než polovina hodnoty z lednového maxima po vstupu firmy na burzu. Jen od pondělí ztratily téměř 14 procent.
Pokles odstartovaly pochybnosti, které otevřeně formulovala investigativně-investiční společnost Hunterbrook. Ta se ptá, jak velký podíl na současných i budoucích ziscích CSG má skutečně vlastní výroba munice — a nakolik firma funguje spíše jako obchodník, který produkty jiných přeprodává, upravuje či repasuje. Hunterbrook navíc při zveřejnění analýzy přiznal, že sám spekuluje na pokles akcií CSG.
Není tedy bez vlastního zájmu a nelze ji považovat za nezávislého analytika. Přesto měla její analýza výrazný dopad. Investoři ji vzali vážně, i když věděli, že Hunterbrook není nestranný. Otevřeně totiž pojmenovala pochybnosti, o nichž se mluví už od chvíle, kdy CSG poprvé přes agenturu Bloomberg oznámila záměr vstoupit s primární emisí akcií (IPO) na burzu v Amsterdamu.
Marketing versus investigativa
Firma kolem sebe vystavěla silný marketingový příběh: prezentovala se jako výrobce, nikoli jako obchodník s produkty jiných. Sama sebe stavěla do jedné ligy s německým Rheinmetallem — a tomu odpovídala i prosazovaná valuace: 30 miliard eur, tedy zhruba 750 miliard korun. To znamenalo 27,8násobek tehdejší EBITDA (zisku před daněmi, odpisy, úroky a amortizací). Na tento příběh naskočil i Bloomberg, který investoři považují za profesionální a nestranný zdroj, a další ho následovali.
CSG nakonec v Amsterdamu upsala akcie za 25 eur, což firmu ocenilo na 25 miliard eur. Od původních odhadů tak nebyla daleko. Trhy Strnadovu narativu o výrobní firmě uvěřily.
Skoro polovina zisků z obchodu
Už z výroční zprávy za rok 2024 — poslední kompletní dostupné v době, kdy firma začala mluvit o vstupu na burzu — bylo přitom zřejmé, že obchod tvoří téměř polovinu EBITDA skupiny. „Detailní pohled do výroční zprávy CSG ukazuje, že výrazně větší část její EBITDA než u jiných evropských zbrojařů pochází z obchodu. Z celkových 1,079 miliardy eur je to přesně 471,6 milionu. Při detailním srovnání jednotlivých segmentů je zřejmé, že firma vydělává i na přeprodeji výrobků jiných producentů, přestože v posledních letech — zejména od začátku války na Ukrajině — masivně investovala do nákupu firem zaměřených na výrobu munice po celém světě, včetně americké Kinetic Group,“ napsala jsem loni 13. srpna v reakci na valuace, které odstartoval Bloomberg.
„Zisky čistě z obchodní činnosti se přitom oceňují výrazně jinak než výroba — obvykle kolem čtyřnásobku EBITDA. Pokud bychom tedy zhruba 47 procent EBITDA CSG ocenili tímto násobkem a na zbytek použili velkorysý koeficient Rheinmetallu, dostáváme se zhruba na 19 miliard eur. Ještě nižší hodnota pak vyjde, pokud použijeme aktuální násobky firem jako Thales nebo BAE Systems.“
Kdo chtěl, mohl si valuaci spočítat. Potřebná data byla k dispozici a později se objevila i v prospektu k IPO, který měl 745 stran. Marketingový příběh o „českém Rheinmetallu“, posílený Bloombergem, byl ale zjevně silnější.
Teď se tyto otázky vracejí. Dá se očekávat, že investoři se tentokrát do dat CSG ponoří mnohem detailněji.
Celý příběh ukazuje, jak zásadní roli hraje i na finančních trzích marketing — a jak se mění styl komunikace. Nejde jen o roli Bloombergu, který v tomto případě selhal jako zdroj důkladného a nestranného informování, za nějž si investoři platí.
Hybrid, který poslal Strnada ke dnu
Pozoruhodný je i model společnosti Hunterbrook. Ta kombinuje investigativní finanční analýzy s vlastními obchody, často založenými na spekulacích na pokles akcií (shortování). Sama se označuje za hybridní firmu.
Vznikla v roce 2023 a založili ji Sam Koppelman a Nathaniel Horowitz. Má dvě hlavní části: Hunterbrook Media a Hunterbrook Capital. Vydělává tak, že nejprve připraví investigativní analýzu, kterou nabídne investorům. Ti na jejím základě začnou sázet na pokles akcií vybrané firmy, kterou analytici detailně prověřili.
Investigativci staví svou expertizu na detailním rozboru firem, které zatím nejsou na trzích příliš známé — nebo pocházejí z regionů, jimž se na titulních stránkách Bloombergu či Financial Times nevěnuje velká pozornost. Odhalují jejich slabiny a investorům nabízejí, jak na poklesu ceny vydělat. Vycházejí přitom výhradně z oficiálních dat a veřejně dostupných zdrojů. Ta byla v případě CSG k dispozici ve výroční zprávě i prospektu — jen se do nich pod vlivem silného marketingového příběhu málokdo opravdu ponořil.
Hunterbrook začínal se startovním kapitálem 10 milionů dolarů (zhruba 220 milionů korun). Loni se mu podařilo získat dalších 100 milionů dolarů (asi 2,2 miliardy korun) od Fordovy nadace a dalších investorů. Podle Financial Times nabízel svým klientům průměrný výnos kolem 16 procent ročně.
